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投资要点：

公司发布2022 年报：2022 年公司实现收入62.9 亿元（YoY+21.5%），实现归母净利润8.0 亿元（YoY+6.3%），扣非归母净利润8.88 亿元（YoY+29.9%）。其中22Q4 实现收入15.42 亿元（YoY+17.5%，QoQ-3.1%），实现归母净利润约1.39 亿元（YoY-23.1%，QoQ-24.7%），实现扣非归母净利润约7605万元（YoY-25.5%，QoQ-71.8%），Q4 非经常性损益主要体现于公司欧元兑美元的相关损益以及年底进行了平仓，形成了公允价值变动收益。Q4 扣非业绩环比下滑主要由于12 月疫情放开国内短期交付延期，以及平均单胎价格略有下降，叠加四季度费用计提较多，扣非业绩略低于预期。

2022 年整体轮胎销量随着产能提升略有增长，盈利全年来看受原料及下半年开工率影响有所下滑。2022年公司完成轮胎产量2198.63 万条（YoY-2.02%），销量2263.25 万条（YoY+6.55%），产量下滑主要由于三季度海外库存高企，公司接单不及预期，影响开工率，但整体随着全钢的投产，以及后续订单回升，整体销量仍有所增长。成本来看，2022 年以炭黑为主的原料等价格上涨较大，依据百川数据，炭黑均价2022年同比增长23%，部分影响轮胎成本，其他原料价格相对波动较小。整体成本的上行以及三季度开工率明显下滑拉低盈利，使得2022 年公司毛利率同比下滑2.83pct 至20.5%。费用端，22 年销售费用率、管理费用率、研发费用率整体微降0.57pct，财务费用由于22 年美元指数增长带来汇兑收益1.5 亿元以上，但由于西班牙土地购买囤积欧元造成的汇兑损失以及年底的诉讼费用合计较多，估计1.2 亿元左右，整体影响净利润率同比下滑1.82pct 至12.7%。泰国工厂2022 年实现收入28.3 亿元（YoY+26.5%），净利润约4.71亿元（YoY-17.5%），净利润率受订单及开工率影响明显下滑。

22Q4 订单月度向好，销量环比略有回升，净利润率受年底费用较多影响有所下行。估计22Q4 公司轮胎产销量分别约579 万条、576 万条，产量环比明显增长，主要由于Q3 开工率较低，10 月以来随着海外渠道库存的逐步消化，公司订单逐月度回升，Q4 销量环比略有增长。但12 月疫情放开，短期影响12 月轮胎生产销售，以及单胎成本，叠加单胎价格Q4 环比略有下降，使得Q4 收入环比略下滑。成本来看，22Q4 原料成本除炭黑外，环比有所下降，依据百川数据，天然胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价环比分别变化-0.9%、-7.6%、-13.6%、+15.1%，整体原料成本压力下行。整体影响Q4 毛利率环比下滑1.26pct 至18.35%。费用端，环比来看销售费用率、管理费用率均有提升，分别增长2.72pct、1.08pct，主要由于公司针对国内市场返利以及销售支持，另外对员工发放奖金影响，财务费用Q4 汇兑收益环比约下滑近1 亿元，整体影响净利润率环比下滑2.58pct 至9.0%。

泰国二期逐步放量，贡献近两年确定性业绩增量，合作诺记代工，彰显高端制造能力。2022 年受疫情影响，部分泰国二期收尾设备没有按时安装，使得泰国二期进度略有滞后，目前泰国二期逐步释放，预计于23Q2达到满产，实现半钢600 万条、全钢200 万条，贡献近两年确定性业绩增长。此外，公司合作诺记签署制造合作协议，将在诺记轮胎最核心、最高端的轮胎产品领域展开合作，公司将为诺记轮胎生产其旗下“Nokian品牌”全球最高端的雪地胎产品。“Nokian 品牌”雪地胎产品也是目前全球性能最好、最高端的雪地胎之一，作为引领全球冬季轮胎的专家，诺记轮胎生产了全球第一条冬季轮胎，并在该领域保持着多项世界纪录。

按照合作内容，预计2023-2027 年每年合作体量约100-300 万条，主要销售至诺记中欧市场，补充诺记自身工厂生产，提升公司自身青岛工厂盈利的同时彰显高端制造能力。

持续践行“833plus”战略规划，深入实施全球化发展战略，逐步落地摩洛哥、西班牙项目。摩洛哥、西班牙项目预计相继于下半年开工建设。按照可行性分析报告，西班牙工厂投产第一年产量400 万条，第二年产量900 万条，第三年产量1200 万条，达产1200 万条后可实现年营业收入5.04 亿欧元。面对西班牙较高的人工成本，凸显公司智能制造优势，以公司成功运营的泰国森麒麟（002984）为例，年产1000 万条高性能轿车胎、轻卡胎的工厂，雇员不足800 人，大大降低人工成本。摩洛哥生产基地先计划投建600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，轮胎产品出口美国享受零关税，按照可行性研究报告，项目建设周期18 个月，投产第一年产量为360 万条，投产第二年即具备600 万条产能，达产600 万条后可实现年营业收入2.1 亿美元，正常年利润总额约5188 万美元。预计2025 年两个项目有望陆续贡献产能增量。

盈利预测与估值：考虑泰国二期23Q2 满产，西班牙工厂审批略有延后，略微下调23-24 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润约13.6、16.6 亿元（原预测13.9、19.6 亿元）、20.5亿，对应PE 为16、13、10 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料大幅波动影响盈利能力；产能投放不及预期

关键词： 净利润率 盈利预测 环比下滑