投资摘要：

【资料图】

3月制造业和非制造业PMI均位于荣枯线以上，经济环比继续向上修复。尽管企业新订单、生产等指数显示景气度提升，但价格指数仍缺乏上行动力，叠加1-2月企业利润同比下滑，目前判断企业进入“被动去库存”为时尚早。通胀粘性未来或要求美联储将联邦基金利率保持高位，经济仍存在硬着陆风险，在外需趋弱的影响下，对我国经济复苏的高度或应保持谨慎乐观。

制造业PMI

PMI强于荣枯线，并出现季节性错位。2023年3月制造业PMI51.9，前值52.6，保持在荣枯线之上。从历史上看，PMI在3月通常为1季度的高点，仅在2022年和今年低于2月。2022年3月疫情开始在全国扩散，对制造业生产造成了较大的影响。而今年3月PMI较2月走低可能原因有二：一是各项支持政策前置发力，2月PMI和社融冲高幅度领先季节性；二是经济修复的斜率在趋缓。目前来看，我们更倾向于第一种解释。

PMI高于3月历史均值，排名靠前。2023年3月PMI在2009年以来的15年中排名第6位，高于历史均值0.3，制造业生产环比改善程度较为显著。

需求端环比改善程度小幅弱于2021年。3月新订单PMI53.6，前值54.1。与历史相比，新订单PMI在近15年中排名第5位，与2021年持平。新出口订单PMI50.4，较前值52.4有走弱的迹象。在过去15年中，新出口订单PMI排名第8位，低于2021年，出口压力开始逐渐显现。

在手订单环比降幅扩大。3月在手订单PMI48.9，在近15年中排名第4位，前值49.3。在手订单规模环比继续收缩，在2月接近荣枯线后3月出现回落。在新订单较上月环比增长的背景下，企业在手订单的持续消耗反映企业生产的逐渐提速。

产成品库存环比下降，“被动去库存”确认仍需时间。3月产成品库存PMI49.5，前值50.6。我们回顾2023年1季度各月的PMI走势：1月PMI表现的“新订单规模环比提升+产成品库存水平下降”或对应企业开启的“被动去库存”阶段；2月产成品库存环比上升更多是受春节错位的影响；3月PMI再次表现出“新订单规模环比提升+产成品库存水平下降”，但3月出厂价格PMI48.6，前值51.2，再次落入收缩区间，价格下降或不支持“被动去库存”开启。

企业生产环比提速，原材料库存下降。2月生产PMI54.6，在近15年中排名第5位，前值56.7，读数仍然保持高位，生产环比提速或可解释在手订单的环比下降。3月原材料库存PMI48.3，前值49.8，原材料购进价格PMI50.9，前值54.4，“库存下降+价格上涨”对应企业对原材料的需求上升。

出厂价格和原材料价格走势分化。3月出厂价格PMI48.6，较前值51.2回落至荣枯线以下；3月原材料价格PMI50.9，前值54.4。在下游需求持续修复的作用下，企业出厂价格应同步走高，同时对原材料的需求也将导致价格上涨。但目前出厂价格并未出现环比上行，与历史各年3月相比，48.6的读数也偏低。

非制造业PMI

非制造业景气度持续提升。3月非制造业PMI58.2，在近15年中排名第2位，前值56.3。建筑业作为逆周期调节的重要工具在2022年全年都保持了较高的景气度。对比去年，疫情对国民经济的影响逐步消退，国家层面或认为基建的必要性减弱。在这样的设计下，未来建筑业PMI或难以保持较高的位置。

服务业、建筑业新订单PMI走势分化。3月建筑业新订单PMI50.2，较前值62.1出现较大幅度的下滑，同时低于历史均值。3月服务业新订单PMI58.5，在2012年以来的各年中排名首位，大幅高于历史平均水平，前值54.7。

风险提示：海外需求保持强大韧性、稳增长政策作用超预期、居民需求改善幅度超预期、商品价格超预期变动。

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